比特币热潮的终结：泡沫是如何产生和破裂的？

2021年初，比特币价格暴涨，屡创新高，成为发财神话。

眼看着身边的人一夜暴富，比特币的话题越来越多，各种资金纷纷涌入市场。 4 月 14 日，比特币创下 6,486 美元的历史新高3.1 美元。

然而，比特币仅用了 40 天就从历史最高点跌至几乎减半。一路高歌猛进的比特币价格在短时间内暴跌数次，币圈明显降温。 6月22日，币价跌破3万美元。

比特币价格经历了过山车般的大起大落，泡沫破灭，让无数投机者发疯、赔钱。市场并不总是理性的。有人说，比特币是典型的“投机泡沫”，投机者利用羊群效应和不切实际的幻想制造虚假繁荣。

文章选自：Adair Turner 2021 年 5 月新书《债务与魔鬼》

低效和非理性市场：现实世界的真相

从 1635-1637 年的荷兰郁金香泡沫、1719-1720 年的南海和密西西比泡沫，到 1920 年代后期的美国股市过热和 1929 年的崩盘，再到 1990 年代后期的纳斯达克 NASDAQ 过热。只要金融市场交易，即使是实物资产，它们不仅容易受到非理性繁荣和随之而来的恐慌和绝望的影响，而且还容易受到经济基本面无法解释的波动的影响。

在某些情况下，例如郁金香泡沫，投资者购买的资产的真实“价值”本质上是反复无常的，例如在 1636 年初秋，当时一磅瑞士人（一个非常泡沫的类别）郁金香值得60荷兰盾； 1637年2月1日，价格达到1400荷兰盾；两周后，价格达到 1,500 荷兰盾的峰值。在随后的崩盘中，一些郁金香价格下跌了 99%。在其他疯狂的案例中，例如南海泡沫，投资者有时会相信完全不切实际的项目故事，其中大多数是欺诈性的。

这些案例清楚地反映了市场的低效率和非理性。这一现象在突如其来的大盘崩盘中也表现得非常明显：1987年10月19日（黑色周一)道琼斯工业平均指数开盘到收盘下跌了23%，没有“新信息”可以这样的下跌是有道理的.

由于与未来业务情景的新信息无关的原因，股票市场价格的总体水平继续波动，并且有时会显着偏离对基本价值的任何合理估值。在信息技术泡沫的形成和破灭过程中，纳斯达克高科技股票指数从 1995 年 7 月的 1000 点上涨至 2000 年 3 月的 5048 点，并在 2002 年 10 月回落至 1108 点。该指数包括所有公司的预期现金流不能合理解释总市值在 2000 年的顶峰。当真相开始浮出水面时，随后的下跌是不可避免的。这是工作中的非理性繁荣。

为什么会发生泡沫和崩溃

五个因素可以解释为什么泡沫和随后的崩溃注定会发生。

首先比特币的真相是什么，人类的决策并非完全理性。正如 Andrew Haldane 指出的那样：“在做出艰难的跨期决定时，我们完全有可能遵循两种不同的思路。”产生直觉情绪反应的边缘系统的两个部分。人类是进化的产物，一方面具有理性思考的能力，另一方面天生容易受到羊群效应的影响，因为他们与周围的人息息相关。与人、同龄人和大多数人保持一致是一种本能的冲动，在人类进化的某些阶段，这种冲动对于生存非常重要。

第二，正如有效市场理论所指出的，非理性效应不是独立随机的，而是高度相关的，不成熟的投资者像一群人一样，他们对未来的看法受到其他投资者对未来看法的强烈影响即便是投资者的成熟投资者也存在同样的偏见，因为最终投资者通过查看管理层相对于整个市场的表现来评估他们的业绩，即判断管理层是否“能够跑赢市场”。

第三比特币的真相是什么，也是非常关键的一点，当单个股票或债券的价格相对偏离时，理性套利者可以迅速将价格拉回有效均衡水平的理论可能成立；但是，当整个市场整体偏离价格偏斜时，该理论完全无效，因为不可能以无风险的方式对冲整个市场。正如 Andre Shriver 曾经指出的那样，“当套利者认为整个股票市场被高估时，他不能做空一只股票。并且购买替代投资组合，因为该投资组合根本不存在......所以套利无助于锁定整个股票或债券市场的价格水平。”

第四，由于前三个因素的综合影响，虽然Resourceful老练的投资者本身并没有遭受非理性的羊群效应，但有时将价格进一步推离均衡水平的方法对他来说也是完全理性的。凯恩斯著名地将专业投资比作某种形式的“选美比赛”，这种形式在 1930 年代的报纸上非常流行。比赛中，“参赛者必须从100张照片中选出6张最美的照片，谁的选择最接近所有参赛者的平均喜好，谁就获得了奖品。”所以成功取决于“推测大多数人认为这种平均偏好是什么”。然而，大多数人的选择可能是完全理性的。观察到价格非理性繁荣的理性投资者能够从价格上涨中获利，因为他们非常敏捷，能够在泡沫破灭之前溜走。从个人角度看的理性行为会导致集体不稳定和非理性结果。因此，金融市场是由乔治·索罗斯提出的“反射”过程驱动的，使价格远离长期均衡水平。

第五点，也是最后一点，有效市场假说和理性预期假说都存在缺陷，因为它们没有认识到未来充满了不可消除的内在不确定性和数学上无法建模。风险。这一特征对于理解金融市场潜在的不稳定性很重要，但在危机之前往往被主流经济学家、监管机构和风险管理者所忽视。监管者和金融机构都认为 VaR 模型可以控制不断扩大的交易风险，但实际上存在致命缺陷。这意味着市场价格在短期内明显偏离均衡水平是不可避免的。

这些因素解释了为什么金融市场必然会遭受低效率和集体非理性的影响。特别是，这些因素表明，股票价格、债券价格和收益率的总水平可能会显着偏离理性均衡水平。

债务与魔鬼：货币、信贷和重建全球金融体系