降息的替代方案——2022年第一季度货币政策执行报告解读

5月9日，央行更新了一季度《货币政策执行报告》。面对外部环境动荡和国内疫情影响的不利局面，央行强调，首要目标是稳增长保就业，并提醒关注通胀形势变化。基于此，推测二季度货币政策仍将以“宽松”为主。宽松主要体现在量化政策工具上。增量资金将向能源、农业、小微企业、物流等重点领域和薄弱环节倾斜。

核心点：

报告明确，“稳增长”和“防通胀”是货币政策的首要目标。与四季度报告相比，本报告突出了稳企保就业的紧迫性，明确将加大货币政策支持力度，创新政策工具，在重点领域进行精准“输血”。

在“稳增长”方面，报告淡化制定“灵活适度”的货币政策，明确要求“加大对实体经济的支持力度”、“积极应对提振信心”、“重点支持小微”企业和受疫情影响的人”。困难行业，落实各项金融政策措施稳企保就业”；在“抗通胀”方面，报告高度重视因俄乌冲突引发的国际大宗商品价格上涨，强调“密切关注价格走势变化，支持粮食和能源生产”。保证供应，保持价格总体稳定。” 报告的要点如下：

看点1：该栏目显示存款利率市场化调整机制已经建立，带动金融机构新增存款加权平均利率每周下降10个基点，加权平均利率企业贷款环比下降创历史新高。预计在未来一段时间内，存款利率市场化改革将替代价格工具，成为降息的替代品，并在引导降息中发挥重要作用。的银行贷款利率。

看点二：专栏聚焦结构性货币政策工具创新，通过引入“激励相容机制”，为市场重点领域提供信贷资源。结构性工具的建立有望带动贷款增加1万亿，农田水利、能源安全、就业、物流等领域或将成为下一步结构性政策工具的创新方向。

要点3：栏目突出《金融稳定法》，强调以制定金融稳定法和金融稳定保障基金为契机，完善金融风险长效机制，表明将创造宽松货币政策的实施空间。

要点四：形势分析部分，重点关注外部环境面临的三重压力，突出全球经济下行压力加大的不利局面，以及国际大宗商品价格上涨可能引发的输入性通胀风险。

要点五：明确在农业、能源等重点领域，以及受疫情重创的联系服务业等薄弱环节，加大政策支持力度；“大债市统一执法”预示着债市供给将扩大。

第六点：延续《金融23条》的政策思路，将原来的“更好地满足购房者合理住房需求”调整为“支持地方政府因地制宜完善房地产政策，支持刚性和改善型住房需要”，表明房地产宏观审慎将得到落实。结构松弛。

市场启示：

突如其来的俄乌冲突和新冠疫情，加剧了中国“稳增长”和美国“控通胀”的政策难度。对此，央行需要在加大政策支持与防止大规模跨境资本外流之间取得平衡。为落实4.29政治局会议关于“加大宏观经济政策调整力度”的任务，二季度货币政策宽松将主要体现在量化工具上，存款利率改革将取代基于价格的工具来减少贷款。利率和刺激信贷需求的作用。总体而言，当前债券市场正面临越来越大的从多头转向空头的压力，股市正在复苏，等待疫情好转和信心恢复，出口减速对汇市的影响开始显现。倾向于股票，并为防御性储备留出现金，”建议。

以下为正文内容：

一、央行眼中的世界

宏观经济离奇古怪，不同的观察者难免关注自己的立场。作为货币政策的制定者，央行眼中的世界及其关注的信息无疑会对政策制定产生直接影响。因此，有必要从央行的角度重新审视当前的宏观经济形势，深刻理解政策走向的背景和含义。

?全球经济研究

报告继续聚焦海外经济面临的三重压力，凸显全球经济下行压力加大、通胀风险上升的不利趋势。

经济形势判断：报告判断当前拖累全球经济的三大因素为1）疫情反弹、2）地缘政治冲突加剧、3）货币加速主要发达经济体政策收紧。在对未来形势的分析中，报告认为需要重点关注地缘政治紧张、发达经济体货币政策加速收紧、全球复苏对发展中国家分流明显等不利影响。与四季度报告相比，央行将“全球经济复苏放缓”判断升级为“全球经济面临下行压力”，重点关注“复杂性、复杂性、

通胀趋势研判：通胀是报告的另一重点。本报告延续四季度报告对海外通胀的关注，重点关注发达经济体“工资-物价”螺旋对通胀持续上升带来的压力，以及地缘政治冲突引发的大宗商品价格大幅波动。与四季度报告相比，央行认为，全球生产收缩和供应链受阻可能对能源、金属、粮食安全产生系统性影响，需要加强对确保国内能源资源稳定的重视。价格和春耕。

?国内经济展望

在国内经济展望部分，报告强调了近期疫情对经济运行的影响，以及在困难时期“稳定信心”的重要性。一季度GDP同比增长4.8%，但“多、广、多”疫情对经济运行影响较大。受疫情影响，国内供需遭遇障碍并叠加“三链”（产业链+供应链+物流链），宏观经济困难和挑战明显增多。通胀方面，央行在四季度报告中继续预测“2022年CPI将较上年温和上涨，

二、政策方向的信号

在政策思路部分，报告强调了“稳增长”和“防通胀”的重要性。与上期相比，本报告明确“加大对实体经济的支持力度”、“主动应对、提振信心”，强调“落实各项金融政策措施稳企保就业”，提出“加大对实体经济支持力度”。适时农业”。小额再贷款额度，用好创新结构性政策工具”2022年央行首次降息，增加“发挥存款利率市场化调节机制的重要作用，着力稳定银行负债成本，推动综合融资降准”企业成本”，要求“ 密切关注价格走势变化，支持粮食能源生产供应，保持价格总体稳定。” 具体来说：

一是在流动性投放方面，强调“提高经营的前瞻性、灵活性和有效性”，突出“稳定市场预期”；

二是优化信贷结构，增加“加大对受疫情影响较大的涉农和联系服务业的支持”，“加大对大型风电光伏基地及周边地区转型升级的支持”，加大对物流航运畅通流通的金融支持，加大对有效投资的金融支持等”，“全力为粮食安全和重要农产品产销提供金融保障，为能源提供金融服务煤炭等供应”等。制定保持再贷款再贴现稳定政策”反映央行下一步将加大对受疫情影响的工业和能源农业等重点领域的支持力度；

三是信贷政策方面，新《聚焦落实现有金融救助政策，督促金融机构主动出击，合理放贷，全力支持小微企业救助》，修订《更好满足购房者合理住房需求”为“支持各地因地制宜完善房地产政策，支持刚性和改善住房需求”，表明“23条”框架下“放贷”力度加大;

四是金融市场改革方面，“加大债券市场对重点领域和薄弱环节的创新支持力度，加强债券市场统一执法”，表明债券市场供给将扩大；

五是在金融稳定方面，增加“加强金融法治建设，以制定金融稳定法、设立金融稳定保障基金为契机，巩固和完善金融风险防范长效机制” ”，并明确了“金融风险分类处置（即：降低存量风险、严格控制增量风险）”的处置思路。

从政策思路的变化可以明显看出，央行当前的政策目标非常明确：一是贯彻落实29日中共中央政治局及相关会议精神一是加大货币信贷政策调整力度，全力“稳增长、促好” 二、密切关注通胀形势特别是能源食品生产供应变化，保持物价稳定。推测二季度货币政策仍以“宽松”为主，增量资金将向能源、农业、小微企业、物流等重点领域和薄弱环节倾斜。

三、央行的担忧

该专栏自2002年成立以来，一直是央行传递政策信号、加强市场沟通的重要媒介。本报告“专栏”部分重点关注“稳健增长”、信贷崩盘、金融风险等问题。

? 创新结构性货币政策工具，作为现代货币政策框架的核心组成部分

近年来，现代货币政策框架一直是央行关注的焦点。2021年一季度货币政策报告将开专栏介绍“四梁八柱”框架。这份题为《完善现代货币政策框架取得显著成效》的报告再次总结了过去一年框架的调整变化。其中，除了利率市场化改革和疏通货币衍生机制两大核心外，结构性政策工具是本专栏的重要关注点。

我们在《两会金融视角》报告中明确提出，今年货币政策的思路是“有宽松空间，节奏是关键；降准胜降息，结构是亮点。” 其中，“结构是亮点”是指结构性货币政策工具在金融周期下行阶段的重要作用。一季度，信贷供给结构偏弱的主要原因有两个方面：一方面，在宏观审慎调控下，传统的“大信贷”（如房地产）明显减弱，导致低迷信贷需求；另一方面，在政策支持和引导领域（如小微企业、科技创新、绿色、等），由于利润前景疲软和信用风险高，银行出于降低违约风险的考虑，提供信贷的意愿有限。因此，信贷供需错配是流动性宽松环境下银行信贷供给不畅的重要原因。

结构性政策工具可以在一定程度上解决这个问题。观察到已经推出的结构性政策工具是可以发行的，大多采用“先贷后贷”的直接机制，从两个方面鼓励银行增加信贷供给：一是通过优惠政策降低银行负债。利率1.75% 二是对符合条件的贷款本金的60%提供专项资金支持，相当于以“报销”的形式分担银行贷款风险，起到增强银行的风险偏好。

本报告在专栏部分重点介绍了构建结构性政策工具，指出通过引入“激励兼容机制”，引导金融机构加大对重点领域的支持力度。对此，央行近日发布《结构性货币政策工具精准出击，助力市场主体纾困与实体经济发展》报告，阐述了“激励相容机制”的内涵：“结构性货币政策工具精心设计该机制将央行激励资金与金融机构定向信贷支持直接量化挂钩，成为推动工具快速有效落地的“内生动力”，

近日，央行提出尽快推出1000亿元再贷款，支持交通运输、物流仓储等行业融资。据此推测，结构性政策工具是今年货币政策创新的主要方向。通过引入“激励兼容机制”，该工具可以以基础货币和杠杆银行信贷为目标市场。据央行测算，使用结构性政策工具将带动新增贷款1万亿，农田水利、能源保障、高校就业等领域或将成为结构性政策创新方向。下一步的政策工具。

? 建立存款利率市场化调整机制，为贷款利率释放空间

今年的《政府工作报告》明确提出：“推动金融机构降低实际贷款利率、降低手续费，让广大市场主体切身感受到融资便利性和综合融资成本的提升。” 例会强调要为中小企业提供贷款贴息，要求国有大型银行增加普惠性小微贷款6万亿元。可见，如何有效降低企业贷款利率，平衡企业和银行两大市场主体的商业利益，是实现“稳增长”目标的关键。

自去年6月央行优化形成存款利率自律上限以来，利率市场化改革进入了存款利率改革的“深水区”。报告披露，央行4月建立存款利率市场化调整机制，指导自律机制成员银行参照“10年期国债收益率+ 1 年 LPR”。据悉，该机制为非强制性2022年央行首次降息，银行可根据自身情况自主确定存款利率的实际调整幅度。对及时有效调整存款利率的金融机构，央行将给予适当激励。由此推测，央行可能以激励的形式提供贴息，以降低银行负债成本，为贷款利率腾出空间，相当于变相贴现利率。报告显示，4月最后一周，全国金融机构新增存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。一季度末，贷款加权平均利率为4.65%，同比下降0.45个百分点。其中，

鉴于存款利率市场化调节机制的实施取得了良好效果，预计利率市场化改革将作为价格型货币政策工具的功能替代，发挥重要的引导作用。未来一段时间内银行贷款利率的下降。基于价格的政策工具需要稳定外部环境，然后才能重新开启下行空间。

? 突出《金融稳定法》为实施宽松货币政策创造适宜空间

本报告延续了此前金融稳定的主题，强调从法律创新的角度增强了金融市场的稳定性，为市场注入了信心。作为金融攻坚战的重要成果，上期报告开设了两个栏目，详细介绍了十九大以来防范化解重大金融风险的重要成果，披露了宏观杠杆率下降。本报告延续了这一主题。专栏4建议出台《金融稳定法》，加快金融稳定立法建设。

由金融机构、金融基础设施等主体募集资金以及国务院规定的其他资金组成。为设立金融稳定保障基金奠定法律基础。

报告详细介绍了《金融稳定法》框架的内容，可见央行对此的重视。4.29日中共中央政治局会议要求“加大宏观政策调整力度”“全力扩大内需”，显然是防范金融风险的前提条件。重新出现。央行推出并强调了《金融稳定法》，旨在通过明确责任、明晰规则，降低道德风险，改善市场环境，为宽松政策的实施奠定微观基础。从长远来看，《金融稳定法》还将有助于降低央行“最后贷款人”的风险处置成本，

四、市场启示

突如其来的俄乌冲突和新冠疫情，加剧了中国“稳增长”和美国“控通胀”的政策难度。对此，央行需要在加大政策支持与防止大规模跨境资本外流之间取得平衡。为落实4.29政治局会议关于“加大宏观经济政策调整力度”的任务，二季度货币政策宽松将主要体现在量化工具上，存款利率改革将取代基于价格的工具来减少贷款。利率和刺激信贷需求的作用。总体而言，当前债券市场正面临越来越大的从多头转向空头的压力，股市正在复苏，等待疫情好转和信心恢复，出口减速对汇市的影响开始显现。倾向于股票，并为防御性储备留出现金，”建议。

（作者为招商证券研发中心副总经理）